«Πρέπει να εμπιστευόμαστε τους Οίκους Αξιολόγησης;»

Ομιλία Φίλιππου Σαχινίδη στην εκδήλωση του Δικηγορικού Συλλόγου Πατρών, 27 Απριλίου 2018

Έχει συμπληρωθεί μία δεκαετία από την εκδήλωση της διεθνούς χρηματοοικονομικής κρίσης το 2008.

Ήταν η μεγαλύτερη μεταπολεμική κρίση με οικονομικές και κοινωνικές συνέπειες που παρέμειναν αισθητές σε πολλές χώρες για αρκετά χρόνια μετά την εκδήλωσή της και εξακολουθούν να παραμένουν αισθητές στην Ελλάδα.

Σήμερα, είναι πλέον αποδεκτό ότι οι αγορές απέτυχαν τότε να διαγνώσουν έγκαιρα τους κινδύνους που εγκυμονούσε για τη διεθνή οικονομία το περιβάλλον υπερβάλλουσας ρευστότητας της δεκαετίας του 2000.

Το γεγονός αυτό συνδέθηκε ευθέως με την αποτυχία των τριών οίκων πιστοληπτικής αξιολόγησης (Moody’s, S&P’s και Fitch) που ως διαμεσολαβητές πληροφόρησης δεν αποτίμησαν σωστά το ρίσκο που ήταν συνδεδεμένο με τα εταιρικά και κρατικά ομόλογα.

Αν κάτι πρέπει να μας προβληματίζει ως προς το ερώτημα αν «πρέπει να εμπιστευόμαστε τους οίκους αξιολόγησης;» είναι το γεγονός ότι η αποτυχία τους αυτή δεν ήταν η πρώτη.

Είχε προηγηθεί η αποτυχία τους στις αρχές της δεκαετίας του 2000 να προβλέψουν την επικείμενη κατάρρευση πολλών εταιρειών στο χώρο του ίντερνετ αλλά και της ενεργειακής εταιρείας Enron.

Ανάλογες αποτυχίες υπήρχαν και στην περίπτωση χωρών που πτώχευσαν παρά το γεγονός ότι η πιστοληπτική τους βαθμίδα δεν το προέβλεψε αυτό.

Από το 1975 μέχρι το 2009 μόνο μια χώρα από αυτές που είχαν βαθμολογήσει οι οίκοι με τη χαμηλότερη αξιολόγηση τελικά πτώχευσε.

Οι αποτυχίες τους όμως αυτές δεν φαίνεται να οδηγούσαν σε κάποια διορθωτική κίνηση καθώς δεν υπήρχε εποπτεία στη λειτουργία τους.

Δεν αποτελεί λοιπόν σύμπτωση ότι απέτυχαν να αξιολογήσουν σωστά σύνθετα χρηματοοικονομικά προϊόντα στην αγορά στεγαστικών δανείων των ΗΠΑ. Όταν η αγορά ακινήτων στις ΗΠΑ κατέρρευσε τότε ξεκίνησε η κρίση.

Η κρίση σύντομα μεταδόθηκε μέσω Ην. Βασιλείου στην Ευρώπη και οδήγησε σε αυτό που στη δημόσια συζήτηση έχει χαρτογραφηθεί ως «κρίση χρέους» χωρών της Ε.Ε.

Σε πολλούς δεν είναι ακόμη κατανοητό ποιος υπήρξε ο ειδικός ρόλος των οίκων αξιολόγησης στην κρίση και πως μπορούσαν με τις αποφάσεις τους να επηρεάσουν την εξέλιξη της.

Ο ρόλος τους στην κρίση σχετίζεται με την βαθμολόγηση που δίνουν στα ομόλογα χωρών της ευρωζώνης και το θεσμικό πλαίσιο άσκησης νομισματικής πολιτικής στην ευρωζώνη από τη ΕΚΤ.

Στο σημείο αυτό είναι χρήσιμο να κάνω μια αναφορά σε ζητήματα που σχετίζονται με την λειτουργία της ευρωζώνης.

Η μακρά εμπειρία δημοσιονομικής χαλαρότητας σε πολλές χώρες που ήταν υποψήφιες να συμμετάσχουν στην ευρωζώνη ώθησε χώρες όπως η Γερμανία να προτείνουν τη θέσπιση του Συμφώνου Ανάπτυξης και Σταθερότητας προκειμένου να τεθεί σε έλεγχο η δημοσιονομική πολιτική των χωρών της ευρωζώνης μετά την έναρξη της ΟΝΕ.

Αυτή υπήρξε μια συνειδητή επιλογή που προέκυψε από την εκτίμηση ότι οι αγορές μπορεί να αποτύχουν να πειθαρχήσουν χώρες με παράδοση στη δημοσιονομική χαλαρότητα.

Ο ρόλος του Συμφώνου Σταθερότητας και Ανάπτυξης να επιβάλλει τη δημοσιονομική πειθαρχία υποβαθμίστηκε όταν παραβιάστηκαν οι κανόνες του από τη Γερμανία και τη Γαλλία το 2003 και αργότερα το 2005 τροποποιήθηκε.

Μετά την τροποποίηση του Συμφώνου η ΕΚΤ δέχτηκε πιέσεις να διευκολύνει το έργο των αγορών να επιβάλλουν αυτές τη δημοσιονομική πειθαρχία στην Ευρωζώνη.

Τελικά, το Νοέμβριο του 2005 η ΕΚΤ ανακοίνωσε ότι η αποδοχή των κρατικών ομολόγων, ως ενέχυρο στις πράξεις νομισματικής πολιτικής της, θα γίνεται υπό την προϋπόθεση ότι θα έχουν πιστοληπτική βαθμολόγηση από ένα επίπεδο και πάνω και ότι η βαθμολόγηση αυτή θα προέρχεται από τους τρεις γνωστούς οίκους αξιολόγησης. Σε αντίθεση λοιπόν με τα όσα ίσχυαν μέχρι και τον Νοέμβριο του 2005 η ΕΚΤ αναγνώριζε πλέον με θεσμοποιημένη πρόβλεψη ότι δεν θα κάνει δεκτά ως ενέχυρο τα ομολόγα χωρών με βαθμίδα κάτω από το Α.

Έτσι, μέσω της ΕΚΤ, εκχωρήθηκε ρόλος στις αγορές και τους οίκους αξιολόγησης να πειθαρχούν τη δημοσιονομική πολιτική των χωρών της ευρωζώνης γιατί απέτυχε στο ρόλο αυτό το Σύμφωνο Σταθερότητας και Ανάπτυξης.

Αυτή η απόφαση της ΕΚΤ δημιούργησε μεταξύ άλλων και τις προϋποθέσεις για την κρίση χρέους στην Ευρώπη. Η ανησυχία για υποβάθμιση των ομολόγων μίας χώρας και πιθανή χρεοκοπία μπορούσε να εξελιχθεί σε αυτοεκπληρούμενη προφητεία.

Η απόφαση της ΕΚΤ διευκόλυνε τις αγορές να έχουν δυσμενή στάση σε βάρος ομολόγων χωρών με χαμηλότερη πιστοληπτική αξιολόγηση. Έτσι, σε συνθήκες πανικού στην αγορά –όπως συνέβη μετά το 2008- η πρόβλεψη για πιθανή απώλεια της βαθμολόγησης Α των ομολόγων μιας χώρας μπορεί να οδηγήσει σε πιστωτικό γεγονός στο βαθμό που η αγορά γνωρίζει ότι η ΕΚΤ δεν θα τα κάνει πλέον αποδεκτά.

Αυτή υπήρξε η εμπειρία χωρών της ευρωζώνης όπως η Ελλάδα που βρέθηκαν στο επίκεντρο της κρίσης και κατέστη περισσότερο εμφανής μετά την απόφαση της Ντοβίλ τον Οκτώβριο του 2010.

Τότε δηλαδή που οι ηγέτες της Γαλλίας και της Γερμανίας αποφάσισαν ότι προϋπόθεση για να προσφύγει μια χώρα στο μηχανισμό στήριξης θα ήταν η αξιολόγηση βιωσιμότητας του χρέους και η αναδιάρθρωσή του σε περίπτωση που αυτό κρίνονταν μη βιώσιμο.

Μόλις ανακοινώθηκε αυτή η απόφαση οι επενδυτές άρχισαν να εγκαταλείπουν μαζικά ομόλογα χωρών του Νότου διότι πλέον το ενδεχόμενο κουρέματος των ιδιωτών επενδυτών ήταν ανοιχτό.

Επανέρχομαι τώρα στο ρόλο των οίκων. Μέχρι την κρίση του 2008 οι αξιολογήσεις των οίκων ήταν πολύ επιφανειακές και αδιαφανείς και δεν υπήρχαν συγκεκριμένα κριτήρια με τα οποία αξιολογούσαν τις χώρες.

Επιπλέον, δεν φάνηκαν να είναι ικανοί να μπορούν να εκτιμήσουν τους κινδύνους για ευρύτερες συστημικές κρίσεις.

Έτσι, οι οίκοι προχώρησαν πολύ αργά στις υποβαθμίσεις χωρών με μεγάλο χρέος (Βέλγιο, Ελλάδα, Ιρλανδία, Ισπανία, Ιταλία Πορτογαλία κλπ) παρά τη διαφαινόμενη ανοδική πορεία του λόγου χρέους προς ΑΕΠ.

Για παράδειγμα στην περίπτωση της Ελλάδος ο πρώτος οίκος που άλλαξε την αξιολόγηση ήταν ο οίκος S&P’s μόλις τον Ιανουάριο του 2009, αφού για μια πενταετία δηλαδή από τον Νοέμβριο του 2004  και  μέχρι το 2009 δεν ασχολήθηκε καθόλου με την Ελλάδα παρ’ όλο που τα μακροοικονομικά της μεγέθη επιδεινώνονταν συνεχώς ειδικά μετά το 2007.

Πιθανότατα οι οίκοι άργησαν να αντιδράσουν επειδή  υπερεκτίμησαν την προστασία από χρεοκοπία που απολάμβαναν οι χώρες μέλη της ευρωζώνης.

Τελικά, όταν εκδηλώθηκε η κρίση, οι οίκοι αυτοί, με τις απότομες και μεγάλες υποβαθμίσεις στις αξιολογήσεις που πραγματοποίησαν  μετά την εκδήλωση της, θεωρήθηκαν υπεύθυνοι και για την επιδείνωση και διάχυση της στις χώρες της Ευρωζώνης.

Στους οίκους αυτούς ασκήθηκε κριτική ότι ήταν εκτεθειμένοι σε σύγκρουση συμφερόντων και στον ηθικό κίνδυνο. Οι αξιολογήσεις γίνονται μετά από αίτημα των πελατών τους (εκδότες ομολόγων) που πλήρωναν.

Η Ε.Ε. μετά την εκδήλωση της κρίσης υιοθέτησε τον Κανονισμό 1060/2009 για να ρυθμίσει τη λειτουργία των οίκων αξιολόγησης. Ο στόχος του αρχικού Κανονισμού ήταν να διασφαλίσει την αποφυγή σύγκρουσης συμφερόντων, την ενίσχυση της ποιότητας των βαθμολογήσεων και την ενίσχυση της διαφάνειας στις διαδικασίες αξιολόγησης.

Στη συνέχεια τον αναθεώρησε αρχικά με τον Κανονισμό 513/2011 και στην συνέχεια με τον Κανονισμό 462/2013. Η πρώτη τροποποίηση δεν άλλαξε τους στόχους του αρχικού Κανονισμού. Εξουσιοδότησε όμως την ESMA (European Securities and Markets Aythority) να εποπτεύει τους οίκους αξιολόγησης.

Με την δεύτερη τροποποίηση τέθηκε ως στόχος να εξαλειφθεί από την ευρωπαϊκή νομοθεσία μέχρι το 2020 οποιαδήποτε αναφορά σε αξιολογήσεις πιστοληπτικής ικανότητας για ρυθμιστικούς σκοπούς και προτάθηκε στα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα να αναπτύξουν δικά τους εργαλεία αξιολόγησης.

Η στόχευση όμως για αποδέσμευση της ευρωπαϊκής νομοθεσίας από τις αξιολογήσεις των οίκων υπονομεύεται από την κεντρική στόχευση που είναι η ενίσχυση της ποιότητας των βαθμολογήσεων και της διαφάνειας στη διαδικασία αξιολόγησης.

Με τη δεύτερη τροποποίηση προτάθηκε η θέσπιση ενός ευρωπαϊκού οίκου αξιολόγησης. Η πρόταση αυτή είναι αναποτελεσματική ως προς την επίλυση του προβλήματος στη λειτουργία των οίκων αξιολόγησης. Με εξαίρεση ενδεχομένως στο διαγνωσμένο πρόβλημα της «ευμενέστερης» αξιολόγησης των επιχειρήσεων ή κρατών που έχουν έδρα εκεί που εδρεύει ο οίκος αξιολόγησης. Η Ε.Ε. με την πρόταση αυτή επιδίωκε να ενισχυθεί ο ανταγωνισμός και να περιοριστεί η  ισχυρή θέση που έχουν οι τρεις αυτοί οίκοι στις αγορές.

Η συγκεκριμένη πρόταση δεν έχει προχωρήσει ούτε έχει αυξηθεί ο ανταγωνισμός όπως επισημαίνει η Ευρωπαϊκή Αρχή Κινητών Αξιών (ESMA).

Από την τελευταία έρευνα που δημοσιοποίησε προκύπτει ότι αν και η ESMA έχει στο μητρώο της καταχωρημένους 26 οίκους, οι 3 γνωστοί οίκοι εξακολουθούν να ελέγχουν μετά το 2012 πάνω από το 93% της αγοράς.

Οι οίκοι απάντησαν στην κριτική που τους ασκήθηκε,  καθιστώντας περισσότερο διαφανή τη διαδικασία των  αξιολογήσεων μετά το 2010. Επιπρόσθετα, τώρα στις αξιολογήσεις τους δίνουν πολύ μεγαλύτερη έμφαση στα θεμελιώδη οικονομικά μεγέθη.

Ένα ερώτημα που θέτουν πολλοί μετά την εμπειρία του 2008 είναι αν οι αξιολογήσεις εξακολουθούν να παίζουν κάποιο ρόλο στις αγορές;

Αν δηλαδή παρέχουν στις αγορές κάποια πρόσθετη πληροφόρηση πέρα από αυτήν που οι ίδιες έχουν;

Το ερώτημα αυτό δεν είναι αβάσιμο αν λάβει υπόψη κανείς το γεγονός ότι οι αγορές δεν αντέδρασαν όταν ανακοινώθηκε η υποβάθμιση της αξιολόγησης των βρετανικών ή η αναβάθμιση των Πορτογαλικών ομολόγων.

Έτσι, όταν το Ην. Βασίλειο έχασε την τελευταία αξιολόγηση του ΑΑΑ από την S&P’s μετά το αποτέλεσμα του δημοψηφίσματος για το Brexit αντί να πέσουν οι τιμές των ομολόγων αυτές αυξήθηκαν.

Αντίθετα, οι τιμές των ομολόγων ιδιαίτερα των χωρών του Νότου ενισχύθηκαν το 2012 μετά την περίφημη ομιλία του Προέδρου της ΕΚΤ κ. Ντράγκι ο οποίος δήλωσε τότε «είμαι έτοιμος να κάνω ότι χρειάζεται για να σωθεί το ευρώ» παρά το γεγονός ότι η βαθμολόγηση των οίκων δεν άλλαξε.

Ακόμη και μετά την αποτυχία τους στην πράξη οι αξιολογήσεις των οίκων  εξακολουθούν να επηρεάζουν την πορεία  χωρών που βρέθηκαν στο επίκεντρο της κρίσης.

Αυτό συμβαίνει, όπως προαναφέρθηκε, εξαιτίας του θεσμικού πλαισίου άσκησης της νομισματικής πολιτικής από την ΕΚΤ.

Μια πρόταση που έχει διατυπωθεί για να ξεπεραστεί αυτό το πρόβλημα είναι να αποσυνδέσει η ΕΚΤ την αποδοχή των ομολόγων χωρών  της ευρωζώνης από την αξιολόγηση που έχουν από τους οίκους αξιολόγησης. Η αποδοχή τους θα μπορούσε να γίνεται με βάση αξιολογήσεις της ίδιας της ΕΚΤ ή του ESM αν τελικά μετασχηματιστεί σε Ευρωπαϊκό Νομισματικό Ταμείο.

Με αυτά τα δεδομένα είναι προφανές ότι η στόχευση της Ελλάδας για την πορεία μετά τα μνημόνια και την επιστροφή σε βιώσιμη ανάπτυξη μέσω της προσέλκυσης επενδύσεων εξαρτάται σε σημαντικό βαθμό από τις αξιολογήσεις των οίκων. Τα εμπειρικά δεδομένα συνηγορούν υπέρ της άποψης ότι η προσέλκυση επενδύσεων βραχυπρόθεσμα και μεσοπρόθεσμα επηρεάζεται από τις αξιολογήσεις.

Μια επιπλοκή από την κριτική που δέχθηκαν οι οίκοι και θα επηρεάσει την Ελλάδα είναι ότι θα γίνουν υπερβολικά επιφυλακτικοί στο να αποτιμούν την βελτίωση. Έτσι οι αναβαθμίσεις θα γίνονται με τέτοια καθυστέρηση που τελικά να είναι «παλαιά νέα» στα οποία η αγορά θα έχει αντιδράσει νωρίτερα.

Μια άλλη επιπλοκή είναι ότι θα γίνουν πιο συντηρητικοί προς το άγνωστο και καινούργιο και έτσι σε φάση ανόδου των επιτοκίων οι αναλύσεις τους για επιχειρήσεις – ειδικά χωρών περιφέρειας, εσωστρεφών και ΜΜΕ- που στοχεύουν σε μεγέθυνση να είναι πολύ συντηρητικές και να υποσκάπτουν τους όρους χρηματοδότησης και τις προοπτικές τους.

Σήμερα, τα Ελληνικά ομόλογα εξακολουθούν να ανήκουν στην βαθμίδα των «σκουπιδιών» junk bonds. H ΕΚΤ δεν αναμένεται να κάνει καμία εξαίρεση στους κανόνες της και έτσι οι ελληνικές τράπεζες θα χάσουν το waiver, όπως έγινε και στην περίπτωση της Κύπρου στις αρχές του 2016, και έτσι τα ελληνικά ομόλογα, δεν θα γίνονται αποδεκτά από την ΕΚΤ για τις πράξεις χρηματοδότησης και δεν συμπεριληφθούν στο πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης. Η απώλεια αυτής της «εγγύησης» της ΕΚΤ αναμένεται να επηρεάσει τις διαθέσεις των επενδυτών.

Η κυβέρνηση ΣΥΡΙΖΑ-ΑΝΕΛ οφείλει  να αξιολογήσει σε ποιες πολιτικές πρέπει να δώσει άμεση προτεραιότητα ώστε να εξασφαλίσει αναβάθμιση της πιστοληπτικής αξιολόγησης. Η αναβάθμιση στα ομόλογα θα πρέπει να έρθει το συντομότερο δυνατόν καθώς η χώρα προετοιμάζεται για την κάλυψη των μελλοντικών της δανειακών αναγκών αποκλειστικά από τις αγορές.

Σύμφωνα, λοιπόν, με τα νέα κριτήρια αξιολόγησης που υιοθέτησαν οι οίκοι μετά το ξέσπασμα της κρίσης, η συνέχιση του προγράμματος των μεταρρυθμίσεων με στόχο την ενίσχυση της ανταγωνιστικότητας και την επιτάχυνση της αναδιάρθρωσης του παραγωγικού προτύπου υπέρ του τομέα των εμπορεύσιμων αγαθών, πρέπει να αποτελεί προτεραιότητα των κυβερνητικών επιλογών.

Η αξιοπιστία του οδικού χάρτη για παροχή νέων ελαφρύνσεων στο ελληνικό χρέος, ειδικά αν περιορίζει τους κινδύνους που απορρέουν από ασθενέστερο, από το αναμενόμενο, μελλοντικό ρυθμό οικονομικής ανάπτυξης, θα διευκόλυναν επίσης τις αποφάσεις τους όπως και η πολιτική σταθερότητα και η διαχρονική συνέπεια των πολιτικών.

Αν υπάρχει κάτι που μπορεί να δημιουργήσει προβλήματα στη μεταμνημονιακή πορεία της χώρας αυτό συνδέεται με το σχεδιασμό της κυβέρνησης να διασφαλίσει αυτό που η ίδια αποκαλεί «καθαρή» έξοδο στις αγορές ώστε να εξασφαλίσει βαθμούς ελευθερίας για να ακυρώσει ή να αναστείλει το πρόγραμμα  μεταρρυθμίσεων.

Ουσιαστικά η κυβέρνηση επιδιώκει την επονομαζόμενη «καθαρή έξοδο» προκειμένου να κάνει μετά ακριβώς το αντίθετο από ότι χρειάζεται για να επιτυχής η «καθαρή έξοδος» και να διατηρήσει η χώρα την πρόσβαση στις αγορές. Μάλιστα προαναγγέλλει τις προθέσεις της! Αυτό θα έχει αρνητικό αντίκτυπο στην αξιολόγηση της χώρας. Θα διαμορφώσει υψηλά το κόστος δανεισμού της περιορίζοντας ακόμη περισσότερο το δημοσιονομικό χώρο και τις αναπτυξιακές προοπτικές.

Οκτώ χρόνια μετά το ξέσπασμα της κρίσης οι αξιολογήσεις των τριών οίκων  θα καθορίσουν σε σημαντικό βαθμό αυτήν την φορά την μεταμνημονιακή πορεία της Ελλάδας. Η κυβέρνηση δεν μπορεί να παραγνωρίσει την πραγματικότητα αυτή για να χτίσει την πολιτική αφήγηση περί «καθαρής» εξόδου. Ούτε και οι επόμενες κυβερνήσεις αφού πολιτική σταθερότητα και διαχρονική συνέπεια των πολιτικών θα επηρεάζουν την πιστοληπτική αξιολόγηση της χώρας.